אגח פטרוכימיים-צפוי חורף חם?

עינב כהן

כרישי אגחים ספקולנטיים, לא יכולים להתעלם כרגע, מאג"ח בשער מתחת ל10 אגורות,שטומן בחובו פוטנציאל לעלייה של 1000 אחוז, במקרה של תשלום פארי מלא- מדובר באג"ח פטרוכימיים 1.

מה הסיכוי לאג"ח הזה לשלם את חובו? מה ייקרה במקרה של פירוק?במה תלויים תשלומי האג"ח? בואו נעשה סדר.

אג"ח פטרוכימיים עם תלות בבז`ן

פטרוכימיים שבשליטת דיוויד פדרמן ובנו עדי שולטת בבזן ביחד עם חברה לישראל.

סה"כ מחזיקה פטרוכימיים בבזן ב15.48% כאשר כל המניות משועבדות לבעלי האגח.

כלומר- כל בעלי אג"ח פטרוכימיים תלויים בדיבידנד מבז"ן, ובמקרה שהדיבידנד הזה לא ישולם- יקבלו בעלי החוב את מניות החברה המשועבדות להם.

41.2 מיליון מניות בז"ן משועבדות למחזיקי אגח 1.

שווי החוב של פטרוכימיים לכלל 4 הסדרות עומד על 1.3 מיליארד ש"ח ,כאשר לפטרוכימיים 1, סך החוב עומד על 594 מיליון ש"ח.

נכון לכרגע בקופתה של פטרוכימיים אין כסף, ויש לה תלות מוחלטת במניית בזן, עם שעבוד דרגה ראשונה של מניות בז"ן ועם דרגת מס של 15%,כאשר כל 7 יחידות אגח שוות מניית בזן אחת.

הסדר החוב של פדרמן

בשנת 2015, החברה נכנסה למסלול של הסדר חוב מול מחזיקי האג"ח.

במסגרת ההסדר, סדרות א-ה-ו נמחקו ובעלי האג"ח קיבלו במקומם את אג"ח סידרה 1, כאשר תשלומי הריבית לסדרות 1, ב` וג` החלו רק בסוף 2017 וסדרות אג"ח אלו הוארכו והן צפויות להיפרע בתשלום אחד בסוף 2023.

מלבד זאת, ריביות צריכות להתקבל:

6.2.22: 6%.

31.20.22: 3.45%.

31.12.23: מוחזר שאר הקרן.

מה קרה אחרי הסדר החוב?

גם לאחר הסדר החוב, החברה לא הצליחה להגיע לסכומים,שיהוו את מלוא החוב,ולא רצתה למכור את מניות בזן שברשותה ולהפעיל לחץ על הנייר.ולכן מה שנעשה בשנת 2018,הוא הרחבת סדרה ח` על מנת לשלם לסדרה ח` בעצמה...כלומר גלגלו את החוב והצליחו בסופו של דבר.

כיום, אין בכלל לפטרוכימיים כסף, והיא תלויה חד משמעית בהתנהגות של מניית בז"ן ושל מרווחי הזיקוק שלה.

כלומר- אג"ח פטרוכימיים מהווה בעצם סוג של "אופציה" על מניית בז"ן, שנמצאת נכון לעכשיו, סמוך לשפל כל הזמנים כפי שהיתה בינואר 2008.

איך להסתכל על בז"ן?

אז אחרי שסיכמנו, שאגח פטרוכימיים תלוי בלעדית במחיר בז"ן ,ושער אגח פטרוכימיים מגלם נכון לכרגע את שווי בזן (דיסקאונט של כ- 12%), אז צריך מפה לשים לב גם לאג"ח ח` של פטרוכימיים שיותר קצר ועם בטוחות טובות יותר (מסתיים ב30.9.21).

על מנת שפטרוכימיים לא תלך לפירוק, החברה צריכה לשלם את כל חובה לסדרה ח`,כאשר תשלום פארי מלא מגלם שער 127 בבזן. רחוק מהשער הנוכחי ב80%.

כלומר- יש למנייה עוד שנה לעלות לאיזור השוויים האלה.

במקרה שלא- כל הסדרות עשויות ללכת לפירוק ולהתחלק במניות בז`ן כפי אחוז החלוקה בהסדר.

במקרה של תשלום מלא לאגח ח`, הדבר יעזור מאד לסדרה 1 ,שכן הבטחונות מהאגחים האחרים יעברו לאגח סדרה 1.

מהלך עולה לאיזור 180 בשער בז"ן, כפי שהיתה לפני משבר הקורונה, ייתן שער לפטרוכימיים סדרה 1  בערך פי 3.5-4 משערה כיום.

האם יש אופציות אחרות שהאג"ח ישולם במלואו?

התשובה חיובית אך הסיכוי נוטה לאפס.

פדרמן יכול לעשות כמה פעולות (בדומה ליצחק תשובה), בהן יזרים הון תמורת דחיית הריביות,או יכניס שותף.

אפשרות אחרת, היא השתלטות על החברה דרך אגחי פטרוכימיים. בכל זאת בז`ן היא עסק מכובד ונצרך מאד למדינה ולא כפי שנראה לאחרונה לאור הלחץ הציבורי.

עוד אפשרות, זו השתלטות על החברה, של גוף אחר שיעשה הסדר חדש עם בעלי החוב.

מי את חברת בז"ן?

פעילותה העיקרית של חברת בז"ן היא זיקוק, בפעולה זו החברה קונה נפט גולמי מזקקת אותו ואז מוכרת אותו לחברות דלקים ( כדוגמת דלק/פז/סונול). ההפרש בין המחיר נקרא מרווח זיקוק.

בזן נתפסת היום בציבור כחברה שלילית מאד ומעוררת שיח ציבורי רחב, כאחת המזהמות הגדולות בישראל.

אך נכון לכרגע,מדובר בחברה משמעותית מאד למדינת ישראל בהרבה היבטים:

1.דלקים- זיקוק חומרי הגלם ליצירת כל סוגי הדלקים. משפחת הבנזינם לתדלוק מכוניות, משפחת הסולר לתדלוק רכבים כבדים, דס"ל (קרוסין) לתדלוק מטוסים, להסקה ועוד.

2. משמשים כחומר גלם בתעשיות הפלסטיקה: את הסוגים השונים של המוצרים הפולימריים ניתן לעבד בכל שיטות העיבוד: אקסטורזיה של יריעות, לוחות, פרופילים וצנרות, הזרקה לתבניות, ניפוח, ציפוי באקסטורזיה, עיצוב ועוד.

3. משמש לייצור מגוון רחב של מוצרים המשמשים בחיי היומיום בתעשיות הרכב, הריהוט, הבניה ולתעשיות הצבעים ועוד.

דו"ח בזן-טוב מהמצופה

חברת בז"ן הוציאה ביום חמישי שעבר דוחות שעל פניה נראות חלשות- ירידה של כ-58% בהכנסות לצד הפסד נקי של כ-10.8 מיליון דולר ברבעון השני של 2020 .

החולשה תורצה בשל מגפת הקורונה שהשפיעה על הביקוש לנפט.

למרות זאת,אנליסטית לאומי, אלה פריש, ראתה בדו"ח הזה קרן אור:

"התוצאה טובה מאוד ביחס לצפי ולתקופה. המרווח האזרי (מדד ייחוס לזיקוק המשתמש בסוג נפט שמקורו באזרבייג`ן) הממוצע של החודש האחרון - כ-1.8 דולר לחבית - גוזר שוב EBITDA של 0. כלומר, מדובר ברבעון חריג לטובה במציאות של היום.

מחיר השפל של המניה ושינוי הטעמים בשווקים, שמחפשים `לגלות` מחדש מניות סיקליקליות ברגע שתגיע הבשורה על חיסונים - בהחלט הופכים את המניה לקנייה אטרקטיבית לטווח הארוך".

גם אנליסט אי.בי.איי, לירן לובלין, ראה את אותו הדבר בדו"ח של בז"ן:

הדו"ח של בז"ן הציג תוצאות טובות מהצפי שהיוו תמונת ראי של השפעות הניטרולים ברבעון הראשון.

העתיד קצר הטווח של החברה ממשיך להיות תלוי בביקושים הנמוכים ובמרווחי הזיקוק שינועו בקורלציה עם המשך ההתפשטות של נגיף הקורונה בהמשך השנה.

בינתיים הנהלת החברה ממשיכה לצמצם הוצאות ע"י הקטנת תקציב ההשקעות לשנה ותוכנית פרישה של עובדים על מנת לשמור תזרים מאוזן.

בסה"כ ניתן לומר שתוצאות מגזר הדלקים לא היו מרשימות אך עדיין הציגו ביצועים טובים מהבנצ`מארק בעוד היציבות בפולימרים צפויה להימשך גם בהמשך השנה.

על מנת להביא בחשבון את חוסר הוודאות במודל בתקופה הקרובה, אנו מעדכנים את מחיר היעד שלנו לבז"ן ל- 1.15 שקלים למניה ושומרים על המלצת תשואת יתר".

אם אני מנסה לפרש את האנליסטים לפי מה שאני רואה, הם מנסים להיות שמרניים מאד למרות ההמלצות החמות, כי הם באמת יודעים שבז"ן נסחרת במכפילים נמוכים מאד, אבל הלחץ החברתי על בז"ן רק הולך ועולה בשל בעיות זיהום האוויר שהיא מיצרת בחיפה והחומרים הרעילים שברשותה, שהיא עצמה טוענת שמפוקחים בפיקוח ההדוק ביותר.

אבל למרות הביקורת, לבז"ן יתרונות רבים:

1.הקורונה לא תישאר פה לנצח. השוק בגדול כבר די השתחרר בחודשיים האחרונים ,מלבד הדלק הסילוני שגם פה זה רק עניין של זמן כנראה לא רב.

2.החברה הקטינה את החוב הפיננסי ב-113 מיליון דולר ב-2019 ל-855 מיליון דולר וגייסה 200 מיליון דולר בריבית נוחה, והאריכה בתוך כך את משך החיים הממוצע של החוב הפיננסי של החברה.

3. ירידת מחיר הנפט הגולמי, בעקבות משבר הקורונה, מייצרת גם השפעות חיוביות על בזן. זאת, בעיקר בשל הירידה בהוצאות המימון של ההון החוזר, מלאי ואשראי לקוחות.

4.עליית מחירי נפט ברנט באופן רחב יותר מסייעת לבזן.שכבר עומד היום על 45 דולר,כך שמרווחי הזיקוק ישתפרו מהותית לעומת הרבעון הקודם.

5.החל מהשנה, בבזן צפויים ליהנות מכניסתו לתוקף בתחילת 2020 של תקן IMO 2020 - תקן שיאסור על תעשיית הספנות שימוש במזוט (דלק נוזלי, תוצר של זיקוק נפט) עם שיעור גופרית גבוה מ-0.5%, לעומת רמה של כ-3.5%.

התקן החדש עתיד להשפיע באופן משמעותי על מרווחי הזיקוק לטובת בזן.

6.בזן מכוונת לעתיד נקי.היא צפויה להשקיע במיזם של מימן כמטעין לרכבים חשמליים.שוק שצפוי לצמוח בפי 10 עד 2050.

לסיכום,בז"ן חברה חשובה מאד למדינת ישראל ולא הולכת להיעלם מהמפה כל כך מהר, יחד עם זאת הלחץ הציבורי פה והוא גם לא הולך להיעלם בקרוב.

אם בז"ן תצליח להוציא את העוקץ מהביקורת ולפנות לאנרגיה ירוקה יותר ולגרום לעליות חדות במנייה- למחזיקי אג"ח פטרוכימיים צפוי חורף חם.

מצד שני, הסיכוי שבעלי האג"ח יפנו בקרוב לחברה, לבקשת  פירעון מיידי, בשל חשש אמיתי מאי יכולת עתידית לשלם את חובותיה- עשוי להפעיל לחץ נוסף.